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中金發布研報稱，當前蔚來-SW（09866）美股及港股對應2026年0.7xP/S，維持2025扣非盈利預測，考慮到公司產品周期強勁，26年Non-GAAP凈利潤上調至54.3億元，維持跑贏行業評級。考慮到公司強勁產品周期及2026年有望實現全年盈利轉正，分別上調港美股目標價51%/52%至68港幣/8.8美元，均對應2026年1.0xP/S，港股和美股分別較當前股價存33%/ 38%上行空間。
中金主要觀點如下：
2Q25業績符合市場和該行預期
公司公布2Q25業績：營收為190億元公司毛利率表現穩健，費用有效控制，業績符合市場和該行預期。
業績符合市場預期，毛利穩健、費用有效控制
公司2Q25交付72，056輛，環比+71.2%，帶動實現營收190億元。綜合毛利率環比+2.3ppt至10%，汽車毛利率環比+0.1ppt至10.3%，其他毛利率轉正至8.2%（主因技術服務收入穩定增加，充換電運營持續減虧）。公司維持指引后續車型給定價穩定、結合平臺化能力提升、芯片等采購降本，實現部分車型毛利率超過20%。2Q研發和銷管費用分別為30.1/39.7億元，環比繼續保持下滑，帶動整體費用率環比-26.3ppt。綜合來看，2Q公司毛利率表現穩健，費用有效控制，業績符合市場和該行預期。
強產品周期持續，4Q月銷有望破5萬輛
3Q25公司計劃交付87，000-91，000輛，創下公司季度銷量新高。本次業績會中，公司指引在強勁的產品周期帶動下，樂道L90及全新ES8兩款車型有望在4Q起逐步實現單月突破1.5萬輛的產銷水平，并努力實現超過20%的毛利率水平，帶動公司整體實現在4Q持續突破月銷5萬輛的交付，合計4Q銷量有望突破15萬輛，并實現整體16-17%的毛利率水平，并實現Non-GAAP盈利轉正。展望2026年，公司現有的5566車型有望通過近期的100度電標配的調整，支持銷量回升，該行認為公司2026年銷量延續增長動力強。該行認為，公司正式啟動內部CBU改革后（CellBusiness Unit），經營和組織效率、車型的市場競爭力持續提升，后續該行也有望看到費用端效率實現逐步優化。
目標全年正向自由現金流，推出世界模型
公司認為在迭代及全新產品交付后，有望自2Q起銷量和現金流逐步進入正軌，在強勁產品周期帶動下，公司指引運營現金流持續提升，全年自由現金流有望實現正向流入。5月30日，蔚來世界模型NWM首個版本正式開啟推送，公司堅持以安全為先，在主動安全、高速領航、城區領航、智能泊車四大場景實現技術能力與用戶體驗的全面升級，充分展示了模型的地基穩、上限高的技術特點。
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責任編輯：史麗君
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